LOS 65.a: Cognitive Errors vs. Emotional Biases

기초
1 Behavioral Finance Overview

Behavioral finance는 인간의 행동이 전통적인 경제 모델에서 가정하는 합리성과 어떻게 다른지를 연구합니다. 이러한 비합리적 행동이나 편향(biases)은 예측 가능한 방식으로 금융시장에 영향을 미칩니다.

Kahneman과 Tversky는 1970년대 초에 이 분야를 개척했으며, 개인의 직관적인 답변이 예측 가능한 방식으로 잘못되었음을 보여주는 논리 테스트를 통해 인간의 의사결정에 체계적인 편향이 있음을 입증했습니다.

Cognitive Errors vs. Emotional Biases 비교

1

Cognitive Errors (인지적 오류)

• 잘못된 추론이나 비합리성으로 인해 발생

• 통계 분석 이해 부족, 정보 처리 오류, 비논리적 추론, 기억 오류에서 기인

• 교정 가능: 인식 제고, 교육, 추가 정보로 줄일 수 있음

2

Emotional Biases (감정적 편향)

• 의식적 사고와 관련 없이 감정, 충동, 직관에서 발생

• 극복하기 어려우며 수용해야 할 수도 있음

• 교정 어려움: 감정에 뿌리를 두고 있어 변화가 어려움

Q: 왜 어떤 편향은 인지적이고 어떤 편향은 감정적으로 분류될까요? 그리고 이 구분이 왜 중요할까요?
A: 편향의 근원을 이해하면 더 효과적인 대응 전략을 세울 수 있습니다. 인지적 오류는 정보나 논리의 부족에서 비롯되므로, 교육이나 추가 정보 제공으로 교정할 수 있습니다. 예를 들어, 통계를 잘못 이해해서 생기는 오류는 올바른 통계 교육으로 해결할 수 있습니다.

반면 감정적 편향은 무의식적 감정에서 비롯되므로 단순한 정보 제공으로는 해결하기 어렵습니다. 이런 경우에는 편향을 인정하고 그 영향을 최소화하는 전략을 세우는 것이 더 현실적입니다.

실제로 많은 편향은 인지적 요소와 감정적 요소를 모두 포함하고 있습니다. 이런 경우 인지적 측면에 먼저 집중하는 것이 더 효과적입니다.
중요 개념: Cognitive dissonance (인지부조화)는 상충하는 믿음을 갖거나 현재의 믿음에 의문을 제기하는 정보를 받을 때 발생하는 상황입니다. 이로 인한 스트레스를 줄이기 위해 사람들은 기존 믿음을 버리거나 새로운 정보를 무시/왜곡할 수 있습니다.

LOS 65.b: Cognitive Errors - Belief Perseverance

중급

Belief Perseverance Biases (신념 고수 편향)

  • 1. Conservatism Bias (보수주의 편향)

    시장 참여자들이 초기 견해를 합리적으로 형성하지만, 새로운 정보가 나타나도 그 견해를 바꾸지 못하는 현상입니다. 사전 확률에 과도한 가중치를 두고 새로운 정보에 따라 적절히 조정하지 못합니다.

    EXAMPLE: Conservatism Bias

    John Molinari는 지난 80년간 경기침체가 20%의 연도에 발생했다는 관찰에 기반해 자산을 배분합니다. 동료가 중앙은행이 긴축 통화정책을 발표했다고 알려줘도, Molinari는 자산 배분을 조정하지 않습니다.

    분석: Molinari는 중앙은행 긴축이라는 조건부 상황에서 경기침체 확률이 무조건부 확률과 다를 수 있음을 고려해야 합니다. 이는 보수주의 편향의 전형적인 예입니다.

    결과: 투자를 너무 오래 보유하거나, 예측이나 전망 업데이트를 꺼림

  • 2. Confirmation Bias (확증 편향)

    기존 믿음을 지지하는 정보에만 집중하거나 찾으면서, 상충되는 정보나 관점의 중요성을 회피하거나 축소하는 현상입니다.

    예시: 자동차를 구매한 후, 그 제조사의 좋은 기사만 읽고 문제점에 대한 뉴스는 피하는 행동

    결과:

    • 긍정적 정보만 고려하고 부정적 정보 무시
    • 선호하는 믿음을 지지하도록 의사결정 과정 왜곡
    • 현재 믿음의 정확성에 대한 과신
  • 3. Representativeness Bias (대표성 편향)

    특정 특성을 사용해 투자를 분류하고, 그 범주의 특성을 가질 것이라고 결론짓는 오류입니다.

    Base-rate neglect (기준율 무시): 모집단에서 특성의 확률(기준율)을 충분히 고려하지 않고 개별 구성원을 분석하는 오류

    Sample-size neglect (표본 크기 무시): 작고 비현실적인 데이터 표본을 기반으로 분류하는 오류

    EXAMPLE: Representativeness Bias

    XYZ 회사는 오랫동안 성장주로 인식되어 왔습니다. 최근 매출 성장이 둔화되고 주가도 정체되었습니다. 애널리스트가:

    1. Base-rate와 sample-size neglect 편향을 보인다면?

    2. 성장주 분류를 대표적으로 취급한다면?

    답변:

    1. 장기 성장 기록을 무시하고 단기 실망스러운 결과에 집중하여 매도 추천

    2. 초기 성장주 분류에 과도하게 의존하여 성장으로 복귀할 것으로 가정하고 매수 추천

  • 4. Illusion of Control Bias (통제 착각 편향)

    실제로는 통제할 수 없는 결과를 통제하거나 영향을 미칠 수 있다고 믿는 현상입니다.

    관련 편향: 지식 착각, 자기귀인, 과신

    결과: 본인이 일하는 회사 주식에 과도하게 투자하여 포트폴리오가 불충분하게 분산됨

  • 5. Hindsight Bias (사후확신 편향)

    과거 사건, 행동 또는 알 수 있었던 것에 대한 선택적 기억으로, 사물을 실제보다 더 예측 가능했던 것처럼 보이게 만드는 경향입니다.

    세 가지 오류 유형:

    • 과거 예측을 되돌아볼 때 왜곡
    • 발생한 사건을 불가피한 것으로 봄
    • 불확실한 사건의 결과를 예견할 수 있었다고 가정

    결과: 예측 능력에 대한 과신, 우연히 성공한 잘못된 기법 선호

Q: NYC 택시 운전사들이 비 오는 날 더 적게 일하고 맑은 날 더 오래 일한다는 연구 결과는 어떤 편향을 보여주나요?
A: 이는 mental accounting과 anchoring bias의 조합을 보여줍니다. 택시 운전사들은 각 날을 별도의 계정으로 보고(mental accounting), 일일 목표 수입에 고정되어 있습니다(anchoring).

합리적으로는 수요가 높은 비 오는 날 더 오래 일하여 수입을 극대화해야 하지만, 실제로는 목표 수입에 도달하면 일을 멈춥니다. 반대로 맑은 날에는 목표 달성을 위해 더 오래 일합니다. 이는 각 날을 독립적으로 보고 전체 수입 최적화를 고려하지 않는 비합리적 행동입니다.

LOS 65.b: Cognitive Errors - Information Processing

중급

Information-Processing Biases (정보 처리 편향)

  • 1. Anchoring and Adjustment Bias (앵커링 편향)

    사전 수치에 기대치를 고정하고 그 중요성에 과도한 가중치를 두며, 새로운 정보가 도착해도 그 수치와 관련하여 조정하는 현상입니다.

    예시:

    • 현재 가치 대비 증권 가치 추정
    • 이전 보고 값이나 추정치 대비 주당 이익 추정

    해결책: 새로운 데이터를 초기 앵커 포인트와 무관하게 객관적으로 고려해야 합니다.

  • 2. Mental Accounting Bias (심리적 회계 편향)

    투자 결정을 내릴 때 다른 계정이나 출처의 돈을 다르게 보는 현상입니다. 이는 전체 포트폴리오 맥락에서 증권 결정을 내려야 한다는 원칙과 충돌합니다.

    EXAMPLE: Mental Accounting

    예상치 못한 보너스를 받은 투자자가 이를 "횡재수"로 여기고 매우 위험한 바이오 주식에 투자하는 경우. 또는 부모로부터 상속받은 자금을 "부모님이 힘들게 모은 돈"이라며 저위험 채권에만 투자하는 경우.

    결과: 최적화되지 않은 포트폴리오, 서로 상쇄하는 포지션 보유

  • 3. Framing Bias (프레이밍 편향)

    질문이나 데이터가 "프레임"되는 방식에 의해 결정이 영향을 받는 현상입니다.

    EXAMPLE: Framing Bias

    상황: 600명이 사망할 것으로 예상되는 질병 발생

    이득으로 프레이밍:

    • 프로그램 A: 200명 확실히 구함

    • 프로그램 B: 1/3 확률로 600명 구함, 2/3 확률로 아무도 못 구함

    → 대부분 A 선택 (위험 회피)

    손실로 프레이밍:

    • 프로그램 A: 400명 확실히 사망

    • 프로그램 B: 1/3 확률로 아무도 안 죽음, 2/3 확률로 600명 사망

    → 대부분 B 선택 (위험 추구)

    투자 맥락: 단기 가격 변동성의 중요성을 과대평가하여 지나치게 보수적인 포트폴리오 구성

  • 4. Availability Bias (가용성 편향)

    쉽게 이용 가능하거나, 쉽게 기억되거나, 개인 경험이나 지식에 좁게 기반한 정보에 과도한 강조를 두는 현상입니다.

    EXAMPLE: Availability Bias

    사전에서 무작위로 선택한 단어가 r을 첫 글자로 가질 확률이 높을까, 세 번째 글자로 가질 확률이 높을까?

    답: 대부분 첫 글자라고 답하지만, 실제로는 r이 세 번째 글자인 단어가 약 3배 더 많습니다. r로 시작하는 단어가 더 쉽게 떠오르기 때문에 확률을 왜곡합니다.

    투자 결과:

    • 광고나 이름 인지도로 매니저/투자 선택
    • 친숙한 기업으로 투자 제한하여 분산 부족
    • 최근 시장 상황에 과잉 반응
주의사항: 정보 처리 편향들은 서로 상호작용하여 더 큰 오류를 만들 수 있습니다. 예를 들어, anchoring bias와 availability bias가 결합되면 최근 가격에 과도하게 고정되어 장기적 가치를 무시할 수 있습니다.

LOS 65.b: Emotional Biases

고급

Six Major Emotional Biases (6대 감정적 편향)

  • 1. Loss-Aversion Bias (손실 회피 편향)

    동일한 이익에서 얻는 즐거움보다 손실에서 느끼는 고통을 더 크게 느끼는 현상입니다.

    Loss Aversion: 이익 vs 손실 시나리오
    EXAMPLE: Loss Aversion Scenarios

    시나리오 1: $10 받은 후 선택

    • 옵션 1: 추가 $5 확실히 받기

    • 옵션 2: 동전 던져서 앞면이면 $10 더, 뒷면이면 $0

    → 대부분 옵션 1 선택 (이익 상황에서 위험 회피)

    시나리오 2: $20 받은 후 선택

    • 옵션 1: $5 확실히 잃기

    • 옵션 2: 동전 던져서 앞면이면 손실 없음, 뒷면이면 $10 손실

    → 대부분 옵션 2 선택 (손실 상황에서 위험 추구)

    결과:

    • 작은 이익을 위해 너무 자주 매도 (거래비용 증가)
    • 손실 포지션을 너무 오래 보유
    • 손실 회복 희망으로 과도한 위험 감수
  • 2. Overconfidence Bias (과신 편향)

    자신의 직관적 능력이나 추론을 과대평가하는 현상입니다.

    유형:

    • Prediction overconfidence: 예측의 불확실성과 표준편차 과소평가
    • Certainty overconfidence: 자신이 옳을 확률 과대평가

    특징: 인지적이면서도 감정적이지만, 교정이 어렵고 기분 좋게 느끼려는 욕구에 뿌리를 두고 있어 더 감정적입니다.

    결과: 위험 과소평가, 수익 과대평가, 불충분한 분산투자

  • 3. Self-Control Bias (자기통제 편향)

    자기 규율이 부족하여 장기 목표보다 단기 만족을 선호하는 현상입니다.

    Hyperbolic discounting: 미래의 큰 보상보다 현재의 작은 보상 선호

    결과:

    • 은퇴 자금 부족
    • 부족한 저축 보상을 위한 과도한 위험 감수
    • 단기 필요 충족을 위한 소득 창출 자산 과도 강조

    완화 방법: 적절한 투자 계획과 예산 수립, 정기적 검토

  • 4. Status Quo Bias (현상유지 편향)

    기존 상황에 대한 편안함이 변화에 저항하게 만드는 현상입니다.

    예시: 퇴직연금 자동 가입(opt-out)이 수동 가입(opt-in)보다 참여율이 높음

    결과: 부적절한 위험의 포트폴리오 보유, 더 나은 투자 대안 미고려

  • 5. Endowment Bias (보유 효과)

    이미 소유하고 있다는 이유만으로 자산이 특별하고 더 가치 있다고 느끼는 현상입니다.

    EXAMPLE: Endowment Effect Study

    연구에서 사람들에게 물었습니다:

    • 소유한 자산의 최소 판매 가격: $25

    • 같은 자산을 구매할 최대 가격: $23

    → 소유하면 더 높은 가치를 부여하는 경향

    흔한 상황: 상속받은 자산, 배우자가 구매한 증권

    테스트 질문: "오늘 새 돈으로 이 투자를 하시겠습니까?"

  • 6. Regret-Aversion Bias (후회 회피 편향)

    행동이 틀릴 수 있다는 과도한 두려움으로 아무것도 하지 않는 현상입니다.

    특징:

    • Commission 오류(잘못된 행동)에 과도한 가중치
    • Omission 오류(하지 않은 것)에 불충분한 가중치

    Herding behavior: 다른 사람도 틀리면 자신을 탓하지 않아도 된다는 생각으로 대중을 따르는 행동

    결과: 위험 자산 하락 시 후회를 피하기 위한 과도한 보수주의

Q: Risk aversion(위험 회피)과 Loss aversion(손실 회피)의 차이점은 무엇인가요?
A: 이 두 개념은 자주 혼동되지만 중요한 차이가 있습니다:

Risk aversion (위험 회피): 동일한 기대수익률을 가진 두 투자 중 위험이 낮은 것을 선택하는 합리적 선호입니다. 이는 전통적 금융이론에서 가정하는 정상적인 투자자 행동입니다.

Loss aversion (손실 회피): 이익에서 얻는 만족감(효용 증가)보다 손실에서 느끼는 고통(효용 감소)을 더 크게 느끼는 비대칭적 감정 반응입니다. 결과적으로 손실을 피하기 위해서는 위험을 감수하지만, 이익을 얻기 위해서는 위험을 회피하는 모순적 행동을 보입니다.

예를 들어, loss-averse 투자자는 손실을 확정짓지 않기 위해 하락하는 주식을 계속 보유하면서 오히려 더 큰 위험을 감수할 수 있습니다.

LOS 65.c: Behavioral Biases and Market Characteristics

고급
Market Anomalies and Behavioral Explanations

많은 시장 이상현상(anomalies)이 작은 표본 크기, 기간 편향, 또는 수익률 모델의 불완전한 명세로 설명되었습니다. 그러나 일부 지속적인 이상현상은 행동재무학적 편향으로 설명될 수 있습니다.

주요 시장 이상현상과 행동재무학적 설명

1

Value/Growth Anomaly

• Value stocks (낮은 P/B, 낮은 P/E, 높은 배당수익률)이 장기적으로 growth stocks 초과 성과

• 전통적 설명: Fama-French의 size와 book-to-market 요인이 추가 위험 포착

• 행동재무학적 설명: Halo effect - 빠른 성장과 주가 상승을 보이는 회사를 좋은 주식으로 확대 해석하여 성장주 과대평가

2

Home Bias

• 글로벌 포트폴리오에서 자국 기업에 과도하게 투자하는 현상

• 행동재무학적 설명:

  • 더 나은 정보 접근성에 대한 믿음
  • "가까운 곳" 기업에 투자하려는 감정적 욕구
  • 사용하는 제품의 기업이나 긍정적 마케팅에 노출된 기업의 위험 과소평가/수익 과대평가
3

Bubbles and Crashes

행동재무학은 거품과 붕괴를 완전히 설명하지는 못하지만, 이 기간 동안 나타나는 편향들이 인과적 효과를 가질 수 있습니다:

  • Overconfidence: 과도한 거래, 위험 과소평가, 분산 부족
  • Self-attribution + Hindsight bias: 강세장에서 수익성 있는 주식 선택에 대한 자기 공로 인정
  • Confirmation bias: 가치평가 상승이 지속되지 않을 것이라는 정보 무시
  • Anchoring: 최근 고점을 합리적 가격으로 믿음
  • Fear of regret: 회의적인 투자자도 시장에 머물게 함
중요: 시장이 "거품" 상태임을 아는 것과 이를 이용해 차익거래 이익을 얻는 것은 다른 문제입니다. 공매도의 제약과 위험, 그리고 시장이 "비합리적"으로 오래 지속될 수 있다는 점 때문에 거품을 이용한 수익 창출은 매우 어렵습니다.
시장 이상현상의 지속성

일부 이상현상이 행동재무학적 편향으로 설명될 수 있다면, 왜 이러한 기회가 차익거래로 사라지지 않을까요?

이유:

  • 편향은 인간 본성에 뿌리를 두고 있어 지속적으로 재발생
  • 차익거래의 한계 (자본, 위험, 시간 제약)
  • 시장 참여자들의 지속적인 비합리적 행동
  • "시장은 당신이 지불능력을 유지할 수 있는 것보다 더 오래 비합리적일 수 있다" - Keynes

Module Quiz 실전 연습

실전
Quiz 1

Which of the following would most likely be classified as an emotional bias?

  • A. The investor has difficulty interpreting complex new information.
  • B. The investor only partially adjusts forecasts when he receives new information.
  • C. The investor has a tendency to value the same assets higher if he owns them than if he does not own them.
정답: C

해설: 이는 endowment bias(보유 효과)를 설명하며, 소유한 자산에 더 높은 가치를 부여하는 감정적 편향입니다.

A와 B는 인지적 오류입니다: A는 정보 분석 능력 부족, B는 conservatism bias(새 정보에 따른 불충분한 조정)를 나타냅니다.

Quiz 2

Which of the following would most likely indicate that an investor is subject to an emotional bias?

  • A. Regularly basing decisions on only a subset of available information.
  • B. Reacting spontaneously to a negative earnings announcement by quickly selling a stock.
  • C. Remaining invested in a profitable technology stock even though new information indicates its P/E ratio is too high.
정답: B

해설: 감정적 편향은 의식적 사고보다 자발적 반응을 유발하는 경향이 있습니다. 부정적 실적 발표에 즉각적으로 반응하여 주식을 매도하는 것은 감정적 반응입니다.

A는 정보의 일부만 사용하는 인지적 오류(availability bias 가능)이고, C는 새 정보를 무시하는 conservatism bias(인지적 오류)일 가능성이 높습니다.

Quiz 3

A cognitive error is most likely indicated by which of the following?

  • A. A client is the chief executive officer of a public company that she founded and insists she will not diversify her holding of the company stock.
  • B. The spouse of a now-deceased company founder becomes upset when it is recommended the portfolio holdings in that company need to be diversified.
  • C. A client who initially resists recommendations to diversify the portfolio later thanks the manager for explaining the benefits of diversification.
정답: C

해설: 인지적 오류는 새로운 정보나 설명이 제공될 때 합리적으로 대응할 가능성이 높습니다. 고객이 처음에는 저항했지만 설명을 듣고 생각을 바꾼 것은 인지적 오류의 특징입니다.

A는 CEO의 합리적 이유(법적 제약, 통제권)가 있을 수 있거나 감정적 편향일 수 있고, B는 감정적 반응(endowment bias)을 보여줍니다.

Quiz 4

Abby Lane has investments scattered across many different accounts. She looks at her financial assets and views each holding as designed to meet specific goals. Lane has been very successful in her investment decisions for several decades and believes she can continue to achieve reasonable results. Lane most likely exhibits:

  • A. framing bias.
  • B. mental accounting.
  • C. overconfidence bias.
정답: B

해설: 각 자산을 특정 목표 달성용으로 보는 것은 mental accounting(심리적 회계)의 전형적인 예입니다.

수십 년간 성공적이었고 합리적 결과를 기대하는 것은 반드시 overconfidence가 아닙니다. Framing bias의 증거는 없습니다.

Quiz 5

Twenty years ago, Jane Ivy set up her initial asset allocation in her defined contribution plan by placing an equal amount in each asset class and never changed it. Which of the following biases does Ivy most likely exhibit?

  • A. Representativeness.
  • B. Status quo bias.
  • C. Availability bias.
정답: B

해설: 20년간 자산 배분을 변경하지 않은 것은 status quo bias(현상유지 편향)의 명확한 예입니다.

Representativeness는 범주화 오류, availability는 쉽게 이용 가능한 정보에 과도한 강조를 두는 것과 관련됩니다.

Quiz 6

The halo effect suggests that investors tend to overvalue stocks:

  • A. from their own country or region.
  • B. with which the investors are most familiar.
  • C. that have experienced rapid growth and price appreciation.
정답: C

해설: Halo effect는 representativeness bias의 한 형태로, 회사의 좋은 특성(빠른 성장, 주가 상승)을 좋은 주식이라는 결론으로 확대하여 성장주를 과대평가하게 만듭니다.

A는 home bias, B는 familiarity bias를 설명합니다.

Q: NYC 택시 운전사 연구에서 비 오는 날 덜 일하고 맑은 날 더 일한다는 결과가 나왔습니다. 이는 어떤 편향들의 조합을 보여주나요?
A: 이 연구는 여러 편향의 흥미로운 조합을 보여줍니다:

1. Mental accounting: 각 날을 별도의 "계정"으로 취급하여 전체 수입 최적화를 고려하지 않음

2. Anchoring bias: 일일 목표 수입에 고정되어 있음

3. Reference point behavior: 목표 수입을 reference point로 설정하고, 그 이하는 손실로 인식

합리적으로는 수요가 높은 비 오는 날 더 일해야 하지만, 실제로는 목표 달성 후 일을 멈춥니다. 이는 각 날을 독립적으로 보고 장기적 수입 극대화를 고려하지 않는 비합리적 행동입니다.

핵심 개념 요약

시험 대비 핵심 정리

Cognitive Errors 정리

Belief Perseverance (신념 고수):

  • • Conservatism bias: 새 정보에 느리게 반응
  • • Confirmation bias: 지지 정보만 찾음
  • • Representativeness bias: 잘못된 범주화
  • • Illusion of control: 통제 불가능한 것을 통제 가능하다고 믿음
  • • Hindsight bias: 사후 확신

Information Processing (정보 처리):

  • • Anchoring and adjustment: 초기 값에 고정
  • • Mental accounting: 돈을 다르게 취급
  • • Framing bias: 표현 방식에 영향받음
  • • Availability bias: 쉽게 떠오르는 것 과대평가

Emotional Biases 정리

  • • Loss-aversion: 손실의 고통 > 이익의 기쁨
  • • Overconfidence: 능력 과대평가
  • • Self-control: 단기 만족 선호
  • • Status quo: 현상 유지 선호
  • • Endowment: 소유한 것 과대평가
  • • Regret-aversion: 후회 두려움으로 행동 안 함
시험 함정 주의:
• Cognitive error는 교육/정보로 교정 가능, Emotional bias는 교정 어려움
• Loss aversion ≠ Risk aversion (손실 회피는 비대칭적 감정 반응)
• Mental accounting과 Framing bias 구분 (돈의 출처 vs 정보 표현 방식)
• Home bias는 자국 편향, Halo effect는 좋은 특성의 과도한 일반화
실전 적용 팁
  • • 편향 식별: 투자자의 행동이 정보/논리 부족인지(cognitive) 감정적 반응인지(emotional) 먼저 판단
  • • 대응 전략: Cognitive errors는 교육으로, Emotional biases는 인정하고 영향 최소화
  • • 시장 이상현상: 행동재무학적 편향이 일부 persistent anomalies 설명 가능
  • • 실무 적용: 고객의 편향을 이해하면 더 나은 투자 조언 가능